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威尼斯人开户:广发策略:A股处慢牛中的震荡调整期 配置消费、科技

时间:2019/6/9 16:43:28  作者:  来源:  查看:31  评论:0
内容摘要:  报告摘要  6月全球主要央行立场更加鸽派,与19年初情景相似  日央行、欧央行维持宽松表态,美联储主席鲍威尔再次确认降息可能,澳大利亚央行与印度央行实质宣布降息。全球鸽声一片,海外股市普涨,此情景与19年1月“全球流动性紧缩缓和”较为相似,我们曾在1.6《全球risk-on,...
  报告摘要

  6月全球主要央行立场更加鸽派,与19年初情景相似

  日央行、欧央行维持宽松表态,美联储主席鲍威尔再次确认降息可能,澳大利亚央行与印度央行实质宣布降息。全球鸽声一片,海外股市普涨,此情景与19年1月“全球流动性紧缩缓和”较为相似,我们曾在1.6《全球risk-on,A股春季躁动开启》中判断鲍威尔对缩表态度的变化将促使全球风险资产切换至risk-on,那么当前情形对资产价格影响有何异同?

  从DDM因素来看,1月作用于分母端贴现率,当前更偏分子端

  触发宽松因素不同——1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩政策的修正,目的是稳定金融市场,直接作用于分母端贴现率的缓和。而当前则是基于全球贸易前景恶化经济增长预期后进一步明确宽松,对海外股市的影响或更偏向分子端。而分母端的驱动力较1月弱。

  从宽货币向宽信用传导来看,1月社融修复,而当前信用扩张供需受阻

  全球偏鸽可能再度打开中国货币政策宽松空间,但国内信用扩张预期不如年初。1月国内社融拐点的预期修复改善,与全球“宽货币”转向形成良性共振;而当前信用扩张预期从供需两端受阻,信用的需求端外贸环境不确定加深微观企业的谨慎预期,信用的供给端需跟踪银行接管事件可能引发的金融体系信用重定价,此外近期监管层收紧房企融资也将产生不利影响。

  从估值扩张来看,利率下行并非充分条件,需风险偏好和盈利预期配合

  1月时利率下行、风险偏好、盈利预期三条件共同满足,而当前处于信用扩张机制受阻、与货币政策宽松预期上升的相对博弈期,风险偏好和盈利预期不明朗。银行接管事件发酵进程和监管层的应对具有不确定性,胜率我们需要观察央行处理态度及对冲力度、AA+以下的银行同业存单发行量价与低评级信用债利差等变化,赔率观察中国CDS指数、A股ERP。

  维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断,配置必需消费+科技

  我们二季度提出触发A股震荡调整的三个因素:政策小修、实体亮相、海外波动,现在到了哪个阶段?(1)全球央行更为鸽派使海外波动对A股风险偏好的影响转向正贡献;(2)实体经济仍在消化不利预期;(3)政策修正需继续观察银行接管事件进展,而货币政策尚未正式扣响更宽松的扳机。维持A股处于慢牛中的震荡调整期的判断。配置:“类滞胀”时期受益、中国优势消费品(食品饮料、农林牧渔、一般零售);逢低布局7月科创带起风险偏好的科技(计算机、半导体);主题投资关注上海自贸区、国企改革。

  核心假设风险

  经济下行超预期,人民币大幅贬值。

  报告正文

  1本周策略观点

  本周值得关注的变化有:1.中国5月财新制造业PMI为50.2,与上月持平;5月财新综合PMI为51.5,低于前值52.7。2.工业品价格方面,本周综合钢价指数小幅下跌,全国水泥市场价格环比小幅下跌,化工品价格稳中有跌、价差涨跌相当。3.本周陆股通北上资金净流入96.08亿元,上周净流出9.28亿元。

  本周全球主要央行接连释放“偏鸽”信号:日本央行、欧央行维持适度的货币政策宽松,澳大利亚、印度央行宣布降息,美联储表示“采取恰当措施维持经济继续扩张”。全球“鸽声一片”的情形与19年1月初较为相似,回顾1月的宽松预期带来全球投资者risk-on,本周美股连续4日上涨而A股持续震荡调整,投资者关注的焦点在于:(1)当前全球主要央行转鸽,与19年1月初有何异同?(2)A股处于震荡调整期,全球风向更加偏鸽将有何影响?

  对此,我们的看法如下——

  1.  6月以来全球主要央行立场更加鸽派,日央行、欧央行维持宽松表态,美联储鲍威尔再次确认降息可能,澳大利亚央行与印度央行实质宣布降息,中国央行行长易纲也表示“包括基准利率、存准率等政策空间充足”。全球鸽声一片,外围股市上涨,此情景与19年1月“全球流动性紧缩缓和共振”较为相似。我们观察到6月以来全球央行表态都释放了较为宽松的信号——6月3日日本央行表示将会继续实施宽松政策以支持经济,6月4日澳大利亚央行宣布近三年来首次降息并至历史最低水平1.25%;6月4日美联储主席鲍威尔表示“随时准备采取适当的行动去维持经济扩张,QE不再是‘非常规’货币政策”;6月6日印度央行下调回购利率25个基点至5.75%为年内第三次降息;6月6日欧央行行长德拉吉表述“温和扩张的货币政策更有利于经济增长”。随后6月7日中国央行行长易纲在接受专访时也表示 “中国有足够的政策空间来应对,包括基准利率、存准率”,访谈发出后离岸人民币迅速转跌,印证市场解读为央行将更为宽松的信号。

  回顾19年1月初,美联储鲍威尔首次转鸽“必要时调整缩表不犹豫”与中国央行全面降准,均意味着“全球流动性紧缩节奏缓和”,我们当时认为这是促使全球从risk-off模式切换至risk-on的重要信号之一(详见1.6《全球riski-on,A股春季躁动开启》)。当前相似情景出现,与1月初相比,对资产价格的影响将有何异同?



  2. 首先,从DDM的作用因素来看,当前与1月初由美国主导的全球流动性转向更宽松的预期相同,但触发宽松因素不同——1月宽松是基于去年四季度全球风险资产大跌后对流动性紧缩政策的修正(美联储主席对缩表态度缓和),而当前则是基于全球贸易前景恶化经济增长预期后进一步明确宽松(美联储释放降息意愿)。(1)1月宽松的目的是稳定金融市场,当时全球经济增长并未现明显颓势:我们看到1月美国收益率曲线倒挂源自于缩表周期中的短端利率飙升、印证流动性紧张格局,而当时全球经济尚属于扩张期尾声(1月欧元区制造业PMI为50.5,而此后持续掉落荣枯线以下;1月美国非农新增就业依旧表现亮眼、ISM制造业PMI反弹至56.6),因此彼时的全球央行表态宽松直接作用于分母端贴现率的缓和,带来全球投资者risk-off转向risk-on。(2)当前宽松对应的是贸易格局不确定下的全球经济增长放缓担忧:与1月引起收益率曲线倒挂的原因不同,当前美债收益率倒挂主要源于5月以来美债长端利率的快速下行,5月23日10年期美债收益率下行至2.31%已位于3个月收益率下方,凸显经济衰退担忧;5月美国制造业PMI、非农就业数据双双不及预期,美国5月ISM制造业PMI指数下降至52.1已低至16年10月以来新低,而美国5月新增非农就业7.5万人亦显著低于预期。因此,当前鲍威尔讲话再次确认降息可能,随着贸易格局不确定下的全球经济增长放缓预期,对全球股市的影响或更偏向分子端,而分母端的驱动力较1月弱。


  3. 其次,从“宽货币”到“宽信用”的传导来看,全球偏鸽可能再度打开中国货币政策宽松空间,但国内信用扩张预期不如年初——1月国内社融拐点的预期修复改善,与全球“宽货币”转向形成良性共振;而当前信用扩张预期从供需两端受阻,信用的需求端贸易局势不明朗对企业信心产生负面影响,信用的供给端跟踪银行接管事件可能引发的金融体系信用重定价。全球偏鸽再度打开中国货币政策宽松的空间,随着美国经济数据增长放缓、未来美元走弱将对人民币汇率形成的掣肘减轻,有助于投资者对未来国内“宽货币”政策抱以期许。但从“宽货币”向“宽信用”的传导来看,1月初三位高层领导人联合考察银行以及央行实施全面降准,有效提振了社融增速形成向上拐点的预期;而当前中国的信用扩张从供需两端面临较大的不确定性——(1)信用的需求端来看,5月制造业PMI走低且弱于季节性,新订单及新出口订单指数均降至荣枯线以下,其中中小企业景气度下行更为明显,小企业新出口订单和经营活动预期指数下降较快,凸显外贸环境不确定加深了微观企业的谨慎预期;(2)信用的供给端来看,银行接管事件是否引起金融体系局部信用重定价仍面临不确定性,我们跟踪5月最后一周同业存单发行量环比下降约79%,同业存单发行落地率(实际发行/计划发行)环比下降约29个百分点,6月第一周发行量及落地率继续下行,而5月27日起同业存单利率出现分化、3个月AAA级同业存单收益率基本持平但AA级以下同业存单收益率上行超过30bp。因此中短期看信用资质较差的中小行在负债端可能面临流动性紧张+负债成本上升,中长期看则需要跟踪中小银行信用派生能力是否受到负面影响。此外,近期监管层收紧房企融资也将对信用的供给端产生不利影响。


  4. 第三,从估值的扩张条件来看,无风险利率下行需要完成对广谱利率的传导才真正有助于权益估值水平的扩张,另外两个促进估值扩张的因素是风险偏好和盈利预期。1月时三条件共同满足,而当前处于信用扩张机制受阻、与货币政策宽松预期上升的相对博弈期,使风险偏好和盈利预期并不明朗。1月初A股估值扩张的力量来自于:(1)流动性宽松带来短端利率回落;(2)1月超预期社融带来盈利预期向好;(3)内外环境修复、风险偏好提升。因此,当前全球货币政策宽松格局带来的利率下行,并不足以形成A股估值扩张的必要条件,A股当前处于信用扩张机制受阻与货币政策宽松预期抬升的博弈期,需要观察两种力量抗衡之下对于A股盈利预期和风险偏好的传导。由于银行接管事件发酵进程和监管层的应对是具有不确定性的,我们继续沿用胜率赔率分析框架,A股投资决策更需要胜率的保障。胜率我们需要观察央行处理态度及对冲力度、AA+以下的银行同业存单发行量价与低评级信用债利差等变化,赔率观察中国CDS指数、A股ERP。当前上证综指ERP快速回升靠近2002年以来历史均值+1STD水平,中国CDS指数反弹回升接近2003年以来历史均值。



  5. 综合来看,我们二季度提出触发A股震荡调整的三个因素:政策小修、实体亮相、海外波动,现在到了哪个阶段?我们认为:(1)全球转向鸽派宽松将使得海外波动对A股风险偏好的影响转向正贡献;(2)实体经济仍在消化不利预期中;(3)政策修正需要继续观察包商银行事件进展,而货币政策尚未正式扣响更宽松的扳机。因此,我们维持A股处于慢牛中的震荡调整期的判断。我们在3.24日《震荡期如何做配置选择?》提示三因素会引发A股估值阶段性收缩:政策小修、实体亮相、海外波动,二季度逐步应验。当前三因素演进到了哪一阶段?——(1)海外波动:逐渐由负转向正贡献,从人民币汇率、A股股权风险溢价等赔率指标来看已经隐含较为谨慎的预期,在全球偏鸽的立场下本周美欧日等主要股市止跌转向上涨,我们判断海外股市对A股的影响将从负面逐步转向正贡献;(2)实体经济:A股仍在消化不良预期,信用体系重新定价的传导也将产生渐进式影响;(3)政策修正:二季度政策边际收紧的修正需要继续观察包商银行事件进展,而货币政策尚未正式扣响更宽松扳机。随着美国经济增长数据转向乏力,未来美元走弱也将减轻人民币汇率压力,使中国货币政策进一步放宽的空间逐步打开。

  6. 维持A股处于慢牛中的震荡调整期判断。全球央行更加鸽派将使海外波动对A股影响由负转正,但国内处于信用扩张机制受阻、与货币政策宽松预期上升的博弈期,建议对金融体系信用定价机制保持胜率跟踪。仍是“慢牛中的震荡调整期”,打破僵局的观测时点包括:中国货币政策何时实质转向宽松?信用扩张的预期能否再度修复?(央行处理态度及对冲力度、小行负债端与资产端的量价变化等)。建议配置:(1)“类滞胀”时期大多领涨、中国优势且高景气趋势延续的消费品(食品饮料、农林牧渔、一般零售);(2)借鉴18年行业轮动经验,前期受压制或迎来相对收益反弹、新经济“宽信用”受益且7月科创带起风险偏好的成长科技(计算机、半导体);(3)主题投资关注上海自贸区、国企改革。

  2

  本周重要变化

  2.1 中观行业

  下游需求

  房地产:Wind30大中城市成交数据显示,截至2019年06月07日,30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨9.53%,相比上周的10.64%继续下降,30个大中城市房地产成交面积月环比上升31.99%,月同比下降10.26%,周环比下降15.68%。

  汽车:乘联会数据,5月第4周乘用车零售销量同比上涨5.0%,相比上周的-9.0%由负转正。

  中游制造

  钢铁:本周综合钢价指数小幅下跌,长材、板材价格小幅下跌。本周钢材价格均下跌,螺纹钢价格指数本周跌1.37%至4063.82元/吨,冷轧价格指数跌1.05%至4270.30元/吨。本周钢材总社会库存下降1.22%至1091.19万吨,螺纹钢社会库存减少2.44%至539.01万吨,冷轧库存跌0.46%至117.78万吨。本周钢铁毛利均下跌,螺纹钢跌8.63%至731.00 元/吨,冷轧跌5.00%至716.00 元/吨。

  水泥:本周全国水泥市场价格环比小幅回落0.02%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.15%至436.5元/吨。其中华东地区均价环比上周保持不变为487.86元/吨,中南地区跌1.09%至455.00元/吨,华北地区涨0.92%至439.0元/吨。

  化工:本周化工品价格稳中有跌,价差涨跌相当。国内尿素涨0.53%至1910.00元/吨,轻质纯碱(华东)大跌4.17%至1772.86元/吨,PVC(乙炔法)跌2.43%至6704.71元/吨,涤纶长丝(POY)跌0.76%至7471.43元/吨,丁苯橡胶跌0.38%至11307.14元/吨,纯MDI跌4.20%至18714.29元/吨,国际化工品价格方面,国际乙烯跌11.36%至758.14美元/吨,国际纯苯跌4.30%至603.57美元/吨,国际尿素涨0.23%至254.00美元/吨。

  上游资源

  煤炭与铁矿石:本周铁矿石价格下跌,铁矿石库存下降,煤炭价格下跌,煤炭库存下降。国内铁矿石均价跌0.16%至709.31元/吨,太原古交车板含税价稳定在1690.00元/吨,秦皇岛山西混优平仓5500价格本周跌2.03%至599.40元/吨;库存方面,秦皇岛煤炭库存本周减少4.84%至609.00万吨,港口铁矿石库存减少1.93%至12158.71万吨。

  国际大宗:WTI本周涨0.43%至54.13美元/桶,Brent涨2.40%至63.24美元/桶,LME金属价格指数跌0.72%至2743.10,大宗商品CRB指数本周跌1.51%至172.68;BDI指数本周涨3.83%至1138.00。

  2.2 股市特征

  股市涨跌幅:上证综指本周下跌2.45%,行业涨幅前三为银行(0.38%)、通信(-0.66%)和家用电器(-1.65%);涨幅后三为医药生物(-6.84%)、国防军工(-7.21%)和农林牧渔(-7.44%)。

  动态估值:本周A股总体PE(TTM)从上周16.43倍下降到本周15.97倍,PB(LF)从上周1.57倍下降到本周1.53倍;A股整体剔除金融服务业PE(TTM)从上周25.26倍下降到本周24.29倍,PB(LF)从上周1.97倍下降到本周1.90倍; 创业板PE(TTM)从上周326.69倍下降到本周308.98倍,PB(LF)从上周3.22倍下降到本周3.05倍;中小板PE(TTM)从上周44.98倍下降到本周42.78倍,PB(LF)从上周2.52倍下降到本周2.40倍;A股总体总市值较上周下降2.78%;A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降3.83%; 必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.23倍上升到本周2.24倍; 创业板相对于沪深300的相对PE(TTM)从上周28.23倍下降到本周27.02倍;创业板相对于沪深300的相对PB(LF)从上周2.42倍下降到本周2.32倍;本周股权风险溢价从上周0.68%上升到本周0.90%,股市收益率从上周3.96%上升到本周4.12%。

  基金规模:本周新发股票型+混合型基金份额为12.53亿份,上周为85.85亿份;本周基金市场累计份额净增加65.94亿份。

  融资融券余额:截至6月5日周三,融资融券余额9149.65亿,较上周下降1.30%。

  限售股解禁:本周限售股解禁498.72亿,预计下周解禁1190.92亿。

  大小非减持:本周A股整体大小非净减持21.81亿,本周减持最多的行业是电子(-4.41亿)、化工(-3.58亿)、计算机(-2.32亿),本周增持最多的行业是汽车(0.98亿)、轻工制造(0.92亿)、纺织服装(0亿)。

  北上资金:本周陆股通北上资金净流入96.08亿元,上周净流出9.28亿元。

  AH溢价指数:本周A/H股溢价指数上涨至127.02,上周A/H股溢价指数为126.36。

  2.3 流动性

  截止6月08日,央行本周共有4笔逆回购到期,总额为5300亿元;4笔逆回购投放,总额为2100亿元;MLF净投放370亿元;公开市场操作净回笼(含国库现金)2830亿元。截至2019年6月6日,R007本周下跌30.93BP至2.44%,SHIB0R隔夜利率下跌54.60BP至1.521%;长三角和珠三角票据直贴利率本周表现不一,长三角稳定在2.80%,珠三角稳定在2.90%;期限利差本周下跌1.92BP至0.56%;信用利差涨1.79BP至0.98%。

  2.4 海外

  美国:周一公布5月ISM制造业指数(1634.606, -36.35, -2.18%)52.1,低于预期值53和前值52.8;周二公布4月耐用品订单环比终值-2.1%,与前值持平;周三公布ADP就业人数变动2.7万人,低于预期值18.5万人和前值27.1万人;周三公布ISM非制造业指数56.9,高于预期值55.4和前值55.5;周四公布贸易帐-508亿美元,低于预期值-507亿美元,高于前值-519亿美元;周五公布5月失业率3.6%,与预期值及前值持平;周五公布5月非农就业人口变动7.5万人,低于预期值18万人和前值22.4万人。

  欧元区:周二公布欧元区5月调和CPI为1.2%,低于预期值1.3%和前值1.7%;周四公布一季度GDP环比终值0.4%,与预期值与前值持平,一季度GDP同比终值1.2%,与预期值和前值持平;周四公布欧元区欧洲央行存款便利利率-0.4%、主要再融资利率0%和央行边际贷款利率0.25%,均与预期值及前值持平。

  英国:周一公布英国5月制造业PMI为49.4,低于预期值52.2和前值53.1;周三公布5月综合PMI为50.9,低于预期值51,与前值持平。

  日本:周一公布日本5月制造业PMI终值49.8,高于前值49.6;周二公布5月综合PMI为50.7,低于前值50.8。

  本周海外股市:标普500本周涨4.41%收于2873.34点;伦敦富时涨2.38%收于7331.94点;德国DAX涨2.72%收于12045.38点;日经225涨1.38%收于20884.71点;恒生涨0.24%收于26965.28。

  2.5 宏观

  5月财新PMI:中国5月财新制造业PMI为50.2,与上月持平,高于预期值50;5月财新服务业PMI为52.7,低于预期值54和前值54.4;5月财新综合PMI为51.5,低于前值52.7。

  3下周公布数据一览

  下周看点:中国公布金融数据(社融、M2、M1);中国公布5月规模以上工业增加值同比;中国公布5月CPI、PPI同比;中国公布5月社会消费品零售总额;美国公布5月核心CPI、PPI;美国公布5月零售销售环比。

  6月9日周日:中国5月M2、M1、M0货币供应同比;中国5月新增人民币贷款;中国5月社会融资规模增量;


  6月10日周一:中国5月贸易帐;中国5月进出口同比;日本一季度实际GDP年化季环比终值;

  6月11日周二:美国5月核心PPI同比、环比;美国5月PPI同比、环比;

  6月12日周三:中国5月CPI、PPI同比;美国5月CPI同比、环比;美国5月核心CPI同比、环比;

  6月14日周五:中国1-5月全国房地产开发投资;1-5月社会消费品零售总额同比;5月社会消费品零售总额同比;1-5月规模以上工业增加值同比;1-5月城镇固定资产投资同比;美国公布5月零售销售环比。

  风险提示:

  经济下行超预期,人民币大幅贬值。

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